Une légère odeur de stagflation dans la reprise

Autre signe de fortes contraintes de production, la forte demande d’électricité et la faible efficacité des énergies renouvelables lorsque la météo n’est pas de leur côté, a contribué à une augmentation vertigineuse du prix spot du gaz fossile, d’un facteur 3,4 sur le marché américain allant jusqu’à 7,9 sur le marché anglais, bien plus sévèrement contraint.

La pénurie de composants électroniques, qui pourrait s’étendre jusqu’à la mi-2022, coûterait à l’industrie automobile mondiale une perte de plus de 200Mds$, selon le consultant AlixPartners. La pénurie de certains gaz industriels comme le CO₂ pourrait même causer une rupture d’approvisionnement en bière des pubs anglais, redoute-t-on à Whitehall.

En Chine, ce sont les coupures de réseau électrique causées par une forte demande industrielle, conjuguée à la mise en place d’un marché du carbone pour limiter les émissions de CO₂, qui ont convaincu Nomura de réviser à la baisse de 1,5 point leur prévision de croissance chinoise au 4ème trimestre.

Les goulots d’étranglement se manifestent aussi sur le marché du travail, même dans les pays où le chômage reste élevé. Dans son enquête trimestrielle auprès des industriels français, l’Insee relevait un pourcentage record d’entreprises confrontées à des goulots de production (40 %) alors que le taux d’utilisation des capacités était légèrement en dessous de sa moyenne historique. Les goulots ne pouvaient donc concerner que les fournisseurs et la main d’œuvre, pour laquelle 44 % des entreprises indiquaient des difficultés de recrutement. Le marché du travail s’est encore tendu depuis, l’enquête mensuelle de l’Insee indiquant un écart persistant entre des prévisions optimistes d’embauche des entreprises et la réalité.

Inflation révisée (presque) partout à la hausse

Sans grande surprise, puisque les difficultés de la reprise viennent d’une insuffisance de l’offre face à une demande en fort rattrapage, les prix s’envolent. On a déjà cité le fret maritime et certaines matières premières, mais l’accélération de l’inflation s’est déjà étendue à un large spectre de biens et services, ce qui a amené l’OCDE à réviser ses prévisions d’inflation pour 2022 dans toutes les géographies.

En Allemagne, le taux d’inflation a atteint 3,9 % en août, niveau le plus élevé depuis décembre 1993 (4,3 %), de sinistre mémoire également puisque l’inflation du début des années 90, due à la surchauffe d’une économie ouest-allemande dopée par le financement généreux de l’unification, avait poussé la Bundesbank à relever ses taux directeurs à plus de 8 %, au point de plonger dans la récession l’Allemagne et ses proches partenaires dont la France.

En Chine, où les goulots sont également manifestes, l’inflation a surgi pour les producteurs, pas pour les consommateurs. Les industriels font face à des prix d’achat en forte hausse, +26 % en août, et répercutent ces hausses dans leurs prix de vente (+9,5 %). Mais la surchauffe ne concerne que les biens intermédiaires et les biens d’équipement : malgré la vive reprise des ventes de détail, en hausse de 18 % depuis le début de l’année, l’inflation ne touche pas les biens de consommation. Et comme le cycle du porc est à son nadir (-55 % en août pour la viande de porc), l’inflation générale, 0,8 % en août, est bien en dessous de la cible de la banque centrale. Le paradoxe économique est que, si sa propre inflation est très basse, la Chine contribue néanmoins à l’inflation mondiale via ses exportations, essentiellement des biens manufacturés, pour lesquels les producteurs n’ont aucune difficulté à répercuter leurs hausses de coûts tant est vigoureuse la demande mondiale.

Stagflation ?

Croissance révisée à la baisse, inflation à la hausse, il n’en a pas fallu moins pour faire revenir le mot "stagflation" de l’inélégant florilège des économistes. L’idée d’un régime hybride de stagnation et d’inflation fut forgée dans les années 1970, lorsqu’on eut la mauvaise surprise de voir coexister un ralentissement durable de la croissance et une accélération tout aussi durable de l’inflation, deux phénomènes qu’on jugeait jusqu’alors mutuellement exclus. Parmi les économistes inquiets de ce risque, Kenneth Rogoff, qui fut chef économiste du FMI dans une période de désinflation, souligne les parallèles entre la situation du moment et les années 70, un choc d’offre dans les deux cas, pétrolier en 1973, protectionniste aujourd’hui, des relances budgétaires pharaoniques, et de sérieux obstacles à la normalisation monétaire en raison des dettes accumulées. De son côté, Nouriel Roubini reconnaît que les goulots d’étranglement finiront par s’estomper et qu’on pourrait alors revenir à un couple forte croissance – inflation élevée, mais, comme Rogoff, il ajoute qu’une série de chocs d’offre négatifs, protectionnisme, découplage US-Chine, accumulation de dettes publiques et privées et vieillissement des populations pourrait bien alimenter le volet "stag" de la stagflation. 

Bien sûr, il ne s’agit que de spéculations et il est bien trop tôt pour avoir la moindre certitude sur la croissance et le régime d’inflation futurs. Pour leur part, Olivier Blanchard, autre ancien chef économiste du FMI et Larry Summers, ancien chef économiste de la Banque Mondiale, sont plus inquiets du risque d’inflation que d’un ralentissement de la croissance dans le futur, que le second considère comme de l’histoire déjà ancienne. Leurs thèses sont abondamment critiquées par de nombreux économistes, appartenant souvent à de plus jeunes générations - à commencer par Gita Gopinath, cheffe économiste du FMI - qui estiment que le risque serait plutôt qu’un resserrement budgétaire prématuré ne conduise à la déflation. Nous n’en sommes visiblement pas encore là.

Les banques centrales oseraient-elles réagir ?
La Chine, futur moteur déflationniste ?

Concluons en notant deux risques symétriques sur le régime d’inflation futur.

En premier lieu, si l’inflation endémique des années 1970 fut défaite, ce fut pour une bonne part l’effet de l’action résolue de Paul Volcker, jugée à l’époque irresponsable par une bonne partie du Congrès américain, aussi bien côté Démocrate que Républicain. Si, d’ici quelques années, on constatait que l’inflation post-Covid n’était pas transitoire, on peut douter qu’elle serait combattue par la Fed ou la BCE avec la même obstination. La forte augmentation de l’endettement privé et public (en cas de crise, une bonne portion du premier serait transférée vers le second), à des niveaux inconnus en temps de paix, fournirait de solides arguments aux exécutifs pour exiger d’une façon ou d’une autre des banques centrales qu’elle s’abstiennent. Le risque de "domination fiscale"est bien réel et il est clairement inflationniste.

En second lieu, le début de crise immobilière en Chine, avec la quasi faillite du promoteur et financier Evergrande, évoque la crise japonaise des années 90. L’éclatement de la bulle des actifs, actions, mais surtout immobiliers, força le secteur privé à se désendetter et fit le lit d’une longue période de déflation douce, c'est-à-dire d’inflation proche de zéro, et de faible croissance. La Banque centrale chinoise, qui a étudié de près le syndrome japonais en étroite collaboration avec la Banque du Japon d’ailleurs, en est bien consciente, comme en témoigne l’injection de liquidités décidée le 27 septembre. Mais savoir ne suffit pas nécessairement à prendre les bonnes décisions à temps, et si les entreprises privées se livraient à une course au désendettement, pour des raisons politiques ou de marché, le scénario japonais deviendrait plus probable, d’autant que la Chine d’aujourd’hui partage avec le Japon d’alors une autre caractéristique : le déclin démographique. La Chine deviendrait alors un facteur plutôt déflationniste dans l’économie mondiale.

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