Le retour de l’inflation : analyse d’Eric Chaney

Auteur

Eric Chaney

Expert Associé - Économie

Eric Chaney, conseiller économique de l’Institut Montaigne, était auditionné par la commission des Finances du Sénat sur le thème de l’inflation le 20 juillet dernier. Nous reproduisons ici ces propos.

Le retour de l’inflation est mondial

Avant la pandémie et les politiques sanitaires qu’elle a déclenchée, la possibilité d’un retour de l’inflation, après 35 ans de désinflation, faisait l’objet de débats polis entre économistes, mais n’était pas vue comme un danger imminent. L’accélération progressive des coûts salariaux aux États-Unis, la fin de la période de mondialisation rapide qui, après l’entrée de la Chine dans l’OMC, avait réduit tendanciellement les coûts de production mondiaux, pouvaient laisser craindre un certain retour de l’inflation. D’un autre côté, l’excès d’épargne mondial (le « saving glut » de Ben Bernanke), souvent attribué au vieillissement des pays développés et de la Chine, militaient en sens inverse.

Mais même les plus ouverts à la possibilité d’un retour de l’inflation n’imaginaient pas qu’aux États-Unis et en Europe, elle puisse s’installer durablement au-dessus de 5 % et même dépasser 9 %.

Un point ne faisait pas débat : l’inflation est un phénomène plus mondial que local. Les économistes Benoît Mojon et Matteo Ciccarelli avaient montré en 2010 que pour un large échantillon de pays de l’Ocde, 70 % des variations de l’inflation, à la hausse comme à la baisse, venait d’une composante commune, qu’on peut associer au cycle économique mondial et au prix des matières premières.

La surprise de 2021 et 2022 n’est donc pas l’aspect mondial du retour de l’inflation, mais son caractère têtu et son ampleur.

D’où nous vient cette inflation ?

Le gros du choc inflationniste vient de l’incapacité de l’offre mondiale à répondre à la demande mondiale. Déjà, les reprises post-confinement ont généré une forte demande pour les biens (plus que pour les services), qui correspondait aux achats que les consommateurs avaient reportés, financée par l’abondance de l’épargne accumulée grâce aux politiques de type « quoiqu’il en coûte ». L’appareil de production et les moyens d’acheminement n’ont pas pu suivre, ce qui s’est vite traduit par une hausse des prix. L’agression russe en Ukraine est venue s’y ajouter, en restreignant l’offre de combustibles fossiles, de certains métaux, d’engrais et de produits alimentaires de base.

On peut donc dire en simplifiant que l’inflation que nous connaissons est bien due à un choc d’offre multidimensionnel et de grande ampleur.

Le choc d’offre crée une situation stagflationniste : moins de production, et des prix qui grimpent

La politique budgétaire américaine, très expansionniste alors que l’économie était au plein emploi, a ajouté une composante demande, moins importante, mais non négligeable. En passant, le choc d’offre crée par définition une situation stagflationniste : moins de production, et des prix qui grimpent. Nous avons vécu cela après le premier choc pétrolier, et il a fallu beaucoup de temps pour comprendre que ce n’était pas de la gestion de la demande que viendrait la solution, mais du côté de l’offre.

Les chocs d’offre peuvent durer, mais ils sont quand même de nature transitoire : les économies de marché sont plus plastiques qu’on ne l’imagine à regarder les chiffres au mois le mois. La pénurie de pétrole après les chocs de 1973 et 1979 et les prix élevés qui en ont résulté ont eu pour effet des investissements massifs dans la recherche de pétrole et de gaz, le développement de nouvelles techniques d’extraction, mais aussi en aval dans des technologies moins gourmandes en pétrole. Il est légitime de penser que l’envolée des prix d’aujourd’hui, tout particulièrement dans le secteur de l’énergie, aura des conséquences du même type. Mais on ne sait pas à quel horizon, et c’est là que se situe le risque d’entrer dans un régime d’inflation.

Le risque d’inflation durable est significatif en France

Les enchaînements qui pourraient nous conduire à un régime d’inflation durablement plus élevée passent par deux canaux.

D’abord, les anticipations : si par exemple salariés et patronat pensent que l’inflation est durable, les premiers demanderont des salaires plus élevés, que les seconds ne verront pas trop de risque à accorder. Les banques centrales sont là pour empêcher un tel dérapage des anticipations, mais encore faut-il qu’elles soient crédibles, point sur lequel je reviendrai.

Ensuite les règles d’indexation des salaires. Si le cadre légal assure une augmentation de certains salaires, l’inflation prend plus facilement un caractère auto-entretenu. C’est le cas en France, avec les règles d’indexation du SMIC, mais aussi dans une certaine mesure en Italie, en Espagne et en Belgique. En présence d’une contrainte d’offre, le maintien, voire l’augmentation du pouvoir d’achat des salaires alimente également l’inflation d’une autre façon que par les coûts salariaux : en maintenant la dynamique de la demande alors que l’offre ne suit pas, elle fait monter les prix, seule façon de ramener la demande au niveau de l’offre.

Or, ces contraintes d’offre sont très vives en France dans de nombreux secteurs. L’enquête trimestrielle dans l’industrie de l’Insee montre que la proportion d’entreprises qui disent ne pas pouvoir produire plus en raison de goulots de production et/ou de difficultés de recrutement est la plus élevée depuis que l’enquête pose ces questions (1990 pour la seconde).

La situation allemande, bien plus sérieuse que la nôtre pour le choc d’offre, en raison d’une politique énergétique dépendante de la Russie, est cependant moins inquiétante à moyen terme, les mécanismes d’indexation y étant peu présents, voire absents.

Comment réduire la durée du choc inflationniste ?

La mission de la BCE est d’assurer un rythme d’inflation autour de 2 % à moyen et long terme, ce qui devrait nous rassurer. Mais l’état de la zone euro et son hétérogénéité risquent de lui poser des problèmes : la politique quantitative, c’est à dire les achats d’obligations d’État pour faire baisser les taux à long terme et ainsi stimuler la demande pour faire remonter l’inflation avait annulé le risque de crédit que les investisseurs demandent pour détenir la dette italienne. Or cette politique n’est plus de mise, puisque l’inflation est remontée et la BCE, pour prévenir un dérapage des anticipations, devrait remonter ses taux.

Les conditions d’emprunt des pays fragiles et, dans le cas de l’Italie sur-fragilisée par la pandémie et la pénurie de gaz russe, se dégradent donc - hier, l’Italie empruntait à 10 ans à 3,45 %, contre 1,27 % pour l’Allemagne et 1,86 % pour la France. La BCE va tenter de convaincre les marchés qu’elle peut à la fois lutter contre l’inflation et protéger l’Italie, mais cela ne sera pas facile. On ne peut donc pas être totalement rassuré sur l’intervention du gendarme anti-inflation.

Les conditions d’emprunt des pays fragiles et, dans le cas de l’Italie sur-fragilisée par la pandémie et la pénurie de gaz russe, se dégradent

La conjoncture pourrait-elle faire une partie du travail ? On ne saurait l’exclure. Les enquêtes de conjoncture montrent une rapide dégradation des anticipations des entreprises depuis trois mois. Les multiples chocs d’offre, dont l’envolée des prix de l’énergie est la conséquence la plus dévastatrice, la perspective de rationnement des sources d’énergie en Europe, expliquent leur pessimisme. On a bien compris du côté des entreprises que les politiques du “quoiqu’il en coûte'' n’y changent rien : elles ne produisent ni énergie, ni engrais. Vient s’ajouter une dégradation sérieuse des conditions financières. La baisse du prix des actions (17 % depuis le 1er janvier pour le SP500) équivaut à un renchérissement du coût du capital, et l’élargissement des spreads de crédit implique un durcissement des conditions de financement des entreprises, comme de beaucoup d’économies émergentes, d’ailleurs. Le risque d’une récession, à tout le moins d’un fort ralentissement, aux États-Unis et en Europe, dans les six prochains mois, paraît significatif. Si ce sombre pronostic se réalisait, du moins l’inflation aurait de bonnes chances de refluer, d’abord grâce à la baisse du prix des matières premières que la récession causerait, mais aussi par son effet dissuasif sur les revendications salariales.

On ne peut évidemment pas se résoudre à attendre une hypothétique récession pour lutter contre l’inflation. Les politiques économiques disposent de quelques moyens pour en limiter au moins la durée. En voici quelques-uns :

Limiter le risque d’inflation salariale en réduisant temporairement les charges, une voie suivie par l’Allemagne semble-t-il. L’idée est qu’en permettant une augmentation du salaire perçu, la baisse des cotisations réduit le risque d’augmentations salariales, les entreprises prenant en compte le coût du travail (et non pas le salaire perçu) dans leur décisions. Une telle politique a ses inconvénients : remonter après coup les cotisations peut être politiquement difficile, et augmenter les salaires perçus soutient la demande, ce qui est plutôt inflationniste.
Limiter temporairement l’impact sur les prix de détail des pics de prix de l’énergie, de façon à écrêter l’effet inflationniste des indexations salariales. Ce type de politique est mis en œuvre dans la plupart des pays européens, sous la bannière de maintien du pouvoir d’achat, et souffre donc la même critique que la précédente, mais son intérêt est ailleurs.
Réduire la demande des produits énergétiques dont le risque de pénurie est le plus fort. Rationnement et hausse de prix sont deux réponses différentes au même problème : rétablir l’équilibre offre/ demande. L’Agence internationale de l’énergie ne dit pas autre chose.

Le point commun de ces trois types de mesure est leur caractère temporaire. Mais, pour conclure, il n’est pas interdit de penser à long terme, et donc de favoriser l’augmentation de l’offre, nationale et européenne, décarbonée pour l’énergie. Avec une offre plus abondante, le risque de flambée des prix est évidemment réduit. Mais, cela prend du temps, bien sûr.

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