La nouvelle économie politique de Xi Jinping - Deuxième partie : les risques

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Expert Résident, Conseiller spécial - Asie et États-Unis

Comme expliqué dans la première partie de cette analyse, les mesures prises en Chine à l'encontre du secteur immobilier, le resserrement des politiques budgétaire et de crédit et les nouvelles politiques sociales sont autant d'éléments qui suggèrent de très grandes ambitions. L'économie politique de la Chine sous Xi Jinping est en train de prendre un tournant décisif. À cela s’ajoute la purge du secteur immobilier, entrée dans une phase à la fois décisive et risquée.

Xi Jinping semble prêt à prendre des risques qui dépassent tout ce que ses prédécesseurs avaient été prêts à concéder depuis la mort de Mao. Le compromis entre, d’une part, les avantages attendus de la lutte pour diminuer les risques financiers et, d’autre part, les nouveaux risques que provoquent les politiques d’éclatement des bulles et d’autres régulations brutales, comme celles sur le charbon et les secteurs énergivores, en est un exemple parlant.

Peut-être le plus grand risque à laquelle la nouvelle "prospérité commune" - qui rassemble des objectifs allant de l'éclatement des bulles à la réduction des inégalités et à la lutte contre la société de marché - est exposée réside-t-il dans la possibilité que ces objectifs ne soient pas du tout mis à exécution, sous l’effet d’une bureaucratie chinoise à plusieurs niveaux et des intérêts particuliers qu’elle poursuit. Songeons à l’ex-Premier ministre Wen Jiabao qui répétait bien avant 2012 que le modèle de croissance n’était plus soutenable, mais qui se heurtait vite au caractère cyclique de l’économie chinoise et à l’inexistence d’un pilotage fin du crédit public et parapublic. Le passé récent foisonne d’exemples allant dans ce sens. Pensons aux objectifs 30/60 énoncés par Xi Jinping (pic des émissions carbonées en 2030, neutralité carbone en 2060), immédiatement contredits par la réalité des tendances chinoises : la consommation de charbon et l'énergie thermique, la production d'acier et l'ensemble du secteur de la construction en 2020 et 2021 ont plus éloigné encore la Chine de la réalisation de ces objectifs officiels. En 2021, la réalité des dépenses budgétaires publiques s’avère être une réduction des dépenses censées être au cœur de l’objectif de "prospérité commune", à savoir l'éducation, la santé, l'agriculture et la sylviculture. Malgré l'autoritarisme de Xi Jinping, ou peut-être à cause d’une trop grande diversité de ses interventions, les intentions d’en haut peuvent encore se heurter aux bureaucraties sectorielles et locales, ou aux réalités économiques. Par exemple, dans le secteur de l’immobilier, concentrer en 2021 les enchères publiques de terrains sur de grands événements ciblés devait créer un choc d'offre et freiner la spéculation sur les prix dans les grandes villes. En pratique, cela a provoqué l'effet inverse dans les zones tendues, du fait de la voracité des sociétés immobilières pour le foncier. Et dans presque toutes les villes de deuxième et troisième rangs, c’est le problème inverse qui se pose aujourd’hui : les sociétés immobilières offrent des rabais massifs visant à écouler leur stock aussi vite que possible, ou visant à collecter des fonds anticipés et résoudre leur crise de liquidité à court terme.

Il y a aussi une autre réalité : contrairement à leur réputation à l’international (que l’on pourrait résumer par cet aphorisme d’un expert célèbre du système financier chinois : "en Chine, quand le gouvernement parle, les banques écoutent"), les acteurs financiers chinois ont pris l'habitude de contourner les règles jusqu'au moment de se retrouver, littéralement, face à un mur. Pour reprendre le cas d'Evergrande : l'entreprise, désormais célèbre pour ses liens intimes avec les centres de pouvoir chinois, a fait face aux restrictions officielles du crédit en 2020 en augmentant encore plus ses dettes non comptabilisées. Evergrande a investi davantage encore et lancé une politique agressive de réduction des prix, que ses concurrents n’ont pu que se mettre à imiter. Comme c’est souvent le cas en Chine, la lutte pour les parts de marché est vue comme la clé de la survie. Lorsqu'Evergrande est devenue incapable de continuer à nier ses problèmes de dette, l’entreprise a fait semblant d’en rembourser une partie en émettant des billets à note de court terme à ses fournisseurs et à ses constructeurs. En août 2021, Evergrande revendiquait encore des ventes immobilières équivalentes à celles de 2020 - pour un montant total d’environ 82 milliards d'euros, soit l'ensemble du secteur immobilier français. Et ce qui comptait pour la société, c’était moins le montant de ses dettes que le niveau des liquidités permettant de continuer l’activité et de verser les intérêts échus.

Au-delà des pratiques d'Evergrande qui font couler beaucoup d’encre aujourd’hui, c'est l'ensemble du secteur immobilier qui est parvenu à échapper au joug des mesures de resserrement du crédit et aux avertissements politiques énoncés en 2020. L'investissement dans l'immobilier, qui est cyclique, a en effet rebondi en 2020 et au premier semestre 2021.

Investissement dans le secteur immobilier en Chine - évolution de septembre 2019 à août 2021 (en milliards de yuans)

Source : calcul de l'auteur, fondé sur les données publiées sur le site internet du Bureau national des statistiques de Chine

Les acheteurs - souvent des investisseurs de la classe moyenne achetant simultanément plusieurs biens - restaient aveuglément persuadés que les prix ne pouvaient que monter, et se sont mis à emprunter au lieu d'utiliser leurs propres économies pour financer 100 % de leurs acquisitions sur plan. En mars 2021, les prêts aux particuliers, largement tirés par l'immobilier, ont progressé de 12,6 % en glissement annuel. Les règles strictes en matière de prêts immobiliers promulguées en décembre 2020 par la Banque populaire de Chine (PBOC) ont manifestement eu très peu d'effet sur la bulle immobilière.

La rhétorique adoptée par Xi Jinping a coûté aux cinq plus grandes entreprises internationales du secteur du luxe 67 milliards de dollars de valeur boursière en seulement 48 heures.

Il apparaît clairement que le gouvernement a dû trancher entre deux voies possibles : rester dans une situation d’inefficacité dans laquelle des risques plus élevés encore auraient émergé de cette bulle de l’endettement chinois, ou donner une leçon susceptible d’avoir un effet contre-productif et d’engendrer des défauts de paiement à effet boule de neige et un cycle déflationniste. Au-delà des difficultés de mise en œuvre, le plus frappant réside dans l'ampleur et dans la dynamique des risques financiers émergeant de ces nouvelles mesures, tout comme dans leur impact psychologique sur les acteurs économiques chinois.

Certes, pour citer Mao, la révolution n'est pas un dîner de gala. Xi Jinping a déclaré combien son approche s’embarrasse peu de nuances, pointant du doigt dans de récentes tirades les "gens bien" (好人主义) qui ne sont d’aucune utilité publique voire même sont du côté des ennemis.

La casse est déjà très importante. Depuis octobre 2020, Alibaba a perdu à lui seul 378 milliards de dollars de capitalisation, et Tencent, groupe moins connu, en a quant à lui perdu 308 milliards. Le secteur des cours particuliers représentait en Chine un marché d’une valeur de 120 milliards de dollars. La rhétorique adoptée par Xi Jinping a coûté aux cinq plus grandes entreprises internationales du secteur du luxe 67 milliards de dollars de valeur boursière en seulement 48 heures. En comparaison, les 27 milliards de dollars de perte accusés en deux semaines par les investisseurs internationaux lors de l'introduction en bourse de Didi Chuxing ont des allures d'argent de poche. Quelle que soit la tournure que prendront les événements pour Evergrande - une faillite pure et simple ou une restructuration avec une énorme "décote" des billets à ordre et des actions -, la montagne de ses dettes (plus de 300 milliards) pèsera sur trois catégories de créanciers : les acheteurs qui ont payé leurs appartements à l'avance, soit actuellement 1,2 million de ménages, les investisseurs chinois qui ont acheté des actions mises en vente par l'entreprise et par ses dirigeants, y compris dans les mois précédant le krach, et les propriétaires internationaux d'actions VIE cotées dans les îles Caïmans ou à Hong Kong. On n’oubliera pas les gouvernements locaux, qui sont visiblement appelés à opérer des sauvetages locaux, et dont les recettes fiscales dépendent massivement du produit des ventes de terrain, tandis que les obligations qu’ils ont émises sont largement décotées.

Plus important encore, ce tournant atteint directement la psychologie des investisseurs et des consommateurs nationaux - c’était sans doute l’effet précisément recherché au départ. Cette hypothèse est crédible, étant données les attaques aux intérêts des classes moyennes supérieures urbaines. À l’image de l'apprentissage de l'anglais via des cours privés, de la préparation de l'entrée à l'université, ou encore des voyages à l'étranger, les achats immobiliers visant à se protéger pour la retraite sont un phénomène qui s'étend au-delà de ces classes moyennes supérieures : en 2020, seuls 0,53 % des salariés du secteur privé bénéficiaient d'un plan de retraite d'entreprise au-delà du régime national de base.

On assiste désormais à une multiplication des signes pointant vers un ralentissement économique, et pas seulement vers un ralentissement de la croissance, déjà prévu depuis des mois. En août, la croissance des ventes au détail a ralenti en glissement annuel, passant de 8,5 % le mois précédent à 2,5 %. Parmi les secteurs les plus touchés, figurent les équipements de communication, les voitures, l'électronique domestique, l'habillement et la restauration. Début septembre, les chiffres de l'immobilier se sont effondrés : les données haute fréquence révèlent qu'au cours des 11 premiers jours de septembre, les ventes de logements neufs ont chuté de plus de 26 % en glissement annuel, et les ventes de logements existants de 46,6 %.

On assiste désormais à une multiplication des signes pointant vers un ralentissement économique, et pas seulement vers un ralentissement de la croissance, déjà prévu depuis des mois.

En valeur, les ventes de terrains ont chuté de 90 % en glissement annuel ce mois-ci, après une baisse de 65 % en glissement annuel en août. Aujourd’hui, les autorités locales des villes de troisième et de quatrième échelon prennent des mesures autoritaires pour fixer des prix planchers dans les transactions immobilières, pour enrayer une spirale baissière.

Les besoins en capitaux pour garantir le paiement continu des intérêts ou reprendre les actifs de société en faillite augmentent donc de jour en jour. D'autres sociétés immobilières et leurs fournisseurs risquent de sombrer. Consommateurs et investisseurs deviennent de plus en plus prudents. Le retour du Covid-19 en Chine via quelques cas liés au variant Delta et l'approche chinoise du "zéro-Covid" desservent aussi à court terme l’économie. Le marché boursier chinois avait connu une augmentation des volumes de transactions au cours de l'été : les investisseurs nationaux avaient commencé à déplacer leurs actifs de l'immobilier vers la bourse. Il est maintenant en baisse, car la défiance prend le dessus.

Pour le moment, rien de ce qui précède ne laisse présager d’une crise financière généralisée, le gouvernement détenant de nombreux leviers sur le marché. Mais l'équilibre à trouver entre une "leçon" aux investisseurs et le risque d’un krach devient plus délicat. Les montants nécessaires pour restructurer les dettes et préserver un minimum d'actifs financiers des sociétés immobilières et des constructeurs augmentent rapidement. La situation financière des gouvernements locaux en particulier est à scruter attentivement.

Ce sombre tableau est malgré tout éclairé par une lumière qui ne se dément pas : celle qu’apportent les exportations chinoises. L’effet d’aubaine créée par la pandémie de Covid-19 - c’est-à-dire les pertes de production qui ont affecté plus longtemps les autres producteurs asiatiques, et la force de la demande mondiale dans des secteurs où l’offre chinoise est prépondérante - portait encore ses fruits en août 2021.

Évolution des importations et exportations chinoises entre 2015 et 2021 (en glissement sur deux ans)

	Août 2015	Août 2017	Août 2019	Août 2021
Valeur totale des importations et exportations (en milliards d’USD)	333	356	395	530
Glissement (sur deux ans)		6,8 %	11,0 %	34,2 %
Valeur totale des exportations (en milliards d’USD)	197	198	215	294
Glissement (sur deux ans)		0,6 %	8,5 %	37,0 %
Valeur totale des importations (en milliards d’USD)	137	158	180	236
Glissement (sur deux ans)		15,6 %	14,0 %	31,0 %
Excédent commercial (en milliards d’USD)	60	40	35	58
Glissement (sur deux ans)		-33,5 %	-13,3 %	68,0 %

Source : données publiées sur le site internet du Bureau national des statistiques de Chine

Par exemple, depuis août 2019, les exportations chinoises de composants pour automobiles (batteries incluses) ont été multipliées par neuf (août 2021) ; cet exemple sectoriel, en partie grâce à l’essor de l’électro-mobilité, permet de deviner quels seront les gains futurs pour la Chine.

Il ne fait nul doute que Xi Jinping et les autorités financières chinoises ont choisi de rompre avec la spirale de la dette intérieure, en grande partie associée à la bulle immobilière. Les entrepreneurs y comptaient sur leurs connexions avec l’État-parti et sur la garantie implicite de celui-ci. Quant aux acheteurs individuels, ils ont connu plusieurs décennies de hausse spectaculaire de l’immobilier. La leçon donnée par Pékin est donc sévère. Elle s'inscrit aussi dans le cadre d'autres mesures annoncées pour mettre sous contrôle les milliardaires chinois. Que ce soit pour les coups d’arrêt aux grandes entreprises digitales ou dans la gestion de la bulle immobilière avec la résolution en cours du cas Evergrande, le sort des actionnaires étrangers et même nationaux apparaît comme une considération très secondaire.

Tout ceci a donc des implications à l’international, y compris pour les investisseurs étrangers. En fonction de la source consultée, on constate qu’au cours de cet été, les avoirs étrangers en obligations nationales, publiques ou privées, ont continué à augmenter, ou au contraire que les acquisitions ont commencé à ralentir. Sur les marchés boursiers, un conseil d'investissement à court terme parfois entendu est d’oublier les pertes actuelles et de se concentrer plutôt sur les secteurs auxquels l’État-parti donne désormais la priorité. Mais ceux-ci - qu'il s'agisse du secteur digital ou de biotechnologie - présentent des ratios cours/bénéfices (C/B) très élevés. La leçon actuellement donnée par Pékin est autant celle de l'incertitude que de l’attention à accorder aux ordres émanant du gouvernement : car ces derniers sont changeants. À ce jour, la Chine bénéficie toujours d’une augmentation des flux de capitaux en provenance de l'étranger, en dépit de la fameuse "guerre commerciale" sino-américaine et des restrictions d'achat de technologies occidentales imposées aux entreprises chinoises. Mais combien de temps cela va-t-il encore durer ?

À court terme, quand la chute de la construction et le ralentissement général auront limité l’appétit chinois, il devrait y avoir une prime aux économies internationales qui importent énergie ou matériaux. Cela profitera aussi à une baisse des émissions de CO₂ après leur hausse frénétique des deux dernières années. Cette baisse est aussi un objectif affiché par Xi Jinping. Mais l’impact n’est pas encore perceptible : la pénurie d’énergie, créée largement par l’objectif même de limiter les émissions de CO₂, semble au contraire contraindre début octobre 2021 les autorités à redémarrer importations et production de charbon pour éviter une double crise - celle de la construction et celle de la production énergétique. Pour une période peut-être brève, la Chine demeure un facteur d’inflation des prix internationaux de l’énergie, et l’effet déflationniste de l’éclatement de la bulle immobilière tarde à se traduire sur la consommation de matières premières.

Au-delà de ces zigzags conjoncturels, plusieurs éléments semblent structurels : la priorité accordée à la "stabilité" du système financier plutôt qu’à la croissance du PIB, le discours sur la sécurité nationale, et donc l'évolution vers une autosuffisance toujours plus grande alors que les exportations restent fortement encouragées, la mise au pas d'une classe moyenne plus cosmopolite en faveur de politiques populistes mais aussi d’une réduction des inégalités. La nouvelle économie politique de Xi Jinping confirme la priorité accordée à la sécurité intérieure et extérieure du régime. Le découplage économique et sociétal ne peut que s'accélérer à partir de ces différentes composantes et de l'idéologie qui le sous-tend.

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